Os títulos do Tesouro dos EUA, essencial para o funcionamento do sistema financeiro global, apodreceram e assustam investidores
Existe um mantra que se tornou essencialmente axiomático: os tútulos da dívida dos EUA é o mais firme e líquido do mundo. E um corolário disto é: as obrigações do Tesouro dos EUA são “isentas de risco”.
Estes pilares da verdade eterna, antes tidos como garantidos, parecem terrivelmente instáveis. As placas tectónicas do sistema financeiro global liderado pelos EUA têm agitado com cada vez mais frequência nos últimos anos, mas os tremores estão agora a ocorrer com mais frequência. No centro deste sistema cada vez mais frágil e disfuncional está o mercado do Tesouro dos EUA.
Todos notaram o forte aumento dos rendimentos nos últimos meses. No início de Outubro, o US 10y atingiu um rendimento de quase 5%, o nível mais elevado em 16 anos. Isto é, obviamente, perfeitamente compreensível: os aumentos das taxas por parte da Reserva Federal aumentaram os rendimentos das obrigações. Mas o que temos visto é mais do que uma manifestação das vicissitudes dos mercados exigentes.
À medida que os compradores estrangeiros de títulos do Tesouro dos EUA fogem e o governo dos EUA continua a incorrer em défices astronômicos com taxas de juro elevadas, o mercado do Tesouro está sob crescente pressão e mostrando cada vez mais sinais de disfunção. O resultado disso são difíceis de contornar.
Para onde foram todos os investidores estrangeiros?
Houve uma época em que os títulos do Tesouro eram essencialmente o maior produto de exportação dos EUA e serviam como mecanismo para uma espécie de esquema de financiamento de fornecedores a nível macro, ao abrigo do qual os EUA importavam bens e energia do resto do mundo em troca de dólares – e esses dólares foram devidamente reciclados de volta em títulos do Tesouro para financiar o défice dos EUA.
Quando os défices começaram a aumentar na década de 1980, sob o presidente Ronald Reagan, muitos perguntaram-se como seriam financiados. Mas a partir de meados dessa década, os bancos centrais estrangeiros – principalmente os japoneses – precipitaram-se e começaram a angariar maiores quantidades de títulos do Tesouro dos EUA. Entre 1986 e 2002, os bancos centrais estrangeiros compraram 28-30% de todos os títulos do Tesouro dos EUA emitidos; entre 2002 e 2014, o Banco Popular da China (PBOC) tornou-se o principal comprador e o número de compras externas atingiu impressionantes 53%.
Desde 2014, esse número tem sido negativo em 4%, o que significa que os bancos centrais estrangeiros pararam de comprar numa base líquida, ao mesmo tempo que os défices dos EUA continuaram a crescer. Existem muitas razões para essa mudança. Muita atenção foi dada ao primeiro lote de sanções à Rússia em 2014 e ao subsequente embarque de Moscovo no caminho do desinvestimento do dólar – um processo que Pequim estava a observar de perto. Mas houve também uma compreensão mais profunda em todo o mundo de que os EUA já não iriam nem poderiam gerir o dólar no melhor interesse do mundo.
Quando a Fed lançou o seu programa de flexibilização quantitativa sem precedentes, em Março de 2009, o Presidente Ben Bernanke admitiu que tinha “atravessado o Rubicão”. Cinco dias depois do anúncio do programa, Zhou Xiaochuan, o governador do PBoC, publicou um livro branco com o título não muito subtil “Reforma do Sistema Monetário Internacional” apelando a uma reformulação do quadro pós-Segunda Guerra Mundial. Em 2014, depois de ter visto a Fed quadruplicar o seu balanço para cerca de 4,5 biliões de dólares, a China tomou a decisão estratégica de parar de aumentar a sua carteira de títulos do Tesouro. A natureza arrogante com que os Americanos imprimiam dinheiro por razões puramente internas – desvalorizando assim implicitamente a dívida existente, que a China detinha em grande parte – certamente não agradou a Pequim.
O primeiro indício de um problema de liquidez
Aliás, foi também em 2014 que os problemas com a liquidez do mercado do Tesouro começaram a ser examinados pela primeira vez. Em Outubro desse ano, o mercado convulsionou sem qualquer gatilho aparente, o que acabou por ser considerado apenas uma “recuperação relâmpago”.
Houve várias outras convulsões significativas ao longo do caminho – a súbita crise das recompras em setembro de 2019, a paralisação do mercado do Tesouro em março de 2022 e a quebra do mercado Gilt do Reino Unido no outono de 2022, que repercutiu no mercado do Tesouro, mas nós ‘ avançaremos para 2022.
O pior surto de inflação em quatro décadas forçou o Fed a aumentar drasticamente as taxas. As taxas de juro mais elevadas fizeram subir os rendimentos das obrigações e, como os preços das obrigações se movem inversamente aos rendimentos, os títulos do Tesouro dos EUA sofreram perdas. Muitos bancos dos EUA ficaram profundamente submersos nas suas posições no Tesouro, um facto que desempenhou um papel importante no colapso do Silicon Valley Bank no início deste ano. Houve muitas razões específicas para o colapso daquele banco em particular – sendo a gestão de risco praticamente inexistente uma delas – mas o que esse episódio revelou é que muitos bancos estavam sentados em grandes perdas não realizadas nas suas posições do Tesouro.
À medida que os depositantes exigiam o seu dinheiro de volta – tanto por medo de falências bancárias como para colocar o seu dinheiro em fundos do mercado monetário de maior rendimento – os bancos teriam de vender os seus títulos do Tesouro submersos num mercado em rápida deterioração, onde as propostas teriam sido poucas.
No entanto, sentindo sem dúvida a fragilidade de todo o sistema e não querendo um colapso total sob a sua supervisão, o presidente da Fed, Jerome Powell, e os seus colegas decidiram agir – e agiram de forma decisiva.
Lançando outra sigla
Mas o que exatamente eles fizeram? Eles instituíram outro daqueles programas de resgate, este denominado Programa de Financiamento a Prazo Bancário (BTFP). Numa altura em que a Fed tentava apertar as condições financeiras para combater a inflação, isto teve o efeito de adicionar liquidez ao mercado, provando assim (como se houvesse alguma dúvida) que a retórica machista da Fed sobre o combate à inflação se estende apenas ao ponto onde começa a disfunção do mercado.
O BTFP permitiu que os bancos tivessem acesso a empréstimos de um ano do Fed através da colocação de títulos. Não há nada de incomum nisso – coisas bastante comuns. Mas é o preço que levanta as sobrancelhas. Em vez de seguir a prática normal e forçar a marcação desses títulos ao mercado – ou seja, utilizar o valor de mercado em vez do valor nominal – a garantia pode ser prestada ao par, independentemente de onde seja negociada. Assim, um título que, digamos, tem um valor nominal de US$ 100, mas está atualmente sendo negociado a US$ 70, pode ser entregue ao Fed em troca de um empréstimo de US$ 100.
Mas a história é realmente muito mais interessante do que isso. Como salientou o analista Luke Gromen , quando olhamos abaixo da superfície para as instalações do BTFP, percebemos que é basicamente equivalente a um controlo suave da curva de rendimentos para os bancos – pelo menos para aqueles com sucursais nos EUA. Por outras palavras, foi tanto um resgate do mercado do Tesouro como um resgate dos bancos.
Tratou-se certamente de um resgate para os bancos, que estavam rapidamente a ser enganados por um golpe duplo de movimentos de mercado contra eles e saídas de depósitos, e precisavam de cobrir as suas perdas substanciais no papel. Mas a implicação mais profunda foi que isto serviu como uma espécie de prenúncio do controlo da curva de rendimentos – uma ferramenta política pouco ortodoxa utilizada pelos bancos centrais para atingir um nível específico de taxa de juro nas compras. Uma coisa deveria ser explícita: o controlo da curva de rendimentos é onde os mercados financeiros livres vão morrer.
Embora a Fed não tenha como objetivo uma taxa de juro específica, mas sim procurar controlar o fluxo de crédito, a ferramenta política teve o efeito de essencialmente limitar os rendimentos abaixo do preço de mercado atual – e isso é um importante prenúncio do rumo que as coisas estão a tomar.
O colapso do Silicon Valley Bank já é notícia velha e os poderes constituídos deram garantias de que a crise bancária já passou há muito tempo. Mas os números do BTFP parecem dizer o contrário: em 28 de Junho (os dados mais recentes que pude encontrar), a aceitação do programa pelos bancos tinha atingido mais de 100 mil milhões de dólares – o que significa que os resgates ainda têm acontecido muitos meses depois.
O BTFP deverá durar apenas um ano, mas já se fala que se tornará uma parte permanente do cenário financeiro. Como diz o velho ditado, não há nada mais permanente do que um programa de governo temporário.
O Tesouro anuncia recompras… esperar recompras?
Entretanto, mais recentemente, foi dado outro passo firme na direção do controle da curva de rendimentos, quando o Tesouro dos EUA anunciou que iria lançar um programa de recompra no próximo ano. Algures ao longo do caminho, na lenta descida do mercado do Tesouro dos EUA para a iliquidez e a disfunção, éramos obrigados a assistir a compras diretas de dívida pelo Tesouro que ninguém no mercado quer comprar – e agora temos isso.
Esta ferramenta não tem sido utilizada desde o ano 2000, quando foi feita em circunstâncias muito diferentes (o governo tinha um excedente e emitia títulos do Tesouro para manter o acesso ao mercado, com os rendimentos dos novos títulos usados para recomprar os antigos). ).
Agora, porém, isto está a ser feito, de acordo com comentários de um funcionário do Departamento do Tesouro num fórum em Nova Iorque, em Setembro, para “[ajudar] a tornar o mercado do Tesouro mais líquido e resiliente” e num discurso um pouco alegre e partidário. , “para garantir que o título do Tesouro continue a ser o mercado mais profundo e líquido do mundo”. Declarações como estas feitas de forma casual e apresentadas como um pequeno programa de manutenção que não será usado para combater uma potencial crise desmentem o quanto isto representa outra “travessia do Rubicão” .
Se analisarmos isto, significa que o Tesouro está a preparar-se para a possibilidade de não haver compradores suficientes para a avalanche de emissões que atingirá o mercado nos próximos trimestres. Ao anunciar um programa de recompra, o Tesouro está essencialmente a preparar as bases para se tornar o “comprador de último recurso”, sem o declarar explicitamente, o que, naturalmente, assustaria os mercados. É também exatamente o que o Japão tem feito durante a última década – essencialmente nacionalizar a dívida que ninguém quer.
O lendário analista Zoltan Pozsar descreveu o que estamos a ver como a Fed e o Tesouro a “construir andaimes em torno dos títulos da dívida dos Estados Unidos” para lidar com questões de falta de liquidez e de um comprador marginal. A pergunta que não pode ser feita, mas que precisa ser feita, é: por que tudo isso é necessário no mercado mais profundo, mais seguro e mais líquido do mundo?
O governo está gastando como se não houvesse amanhã
Entretanto, este ano, o défice dos EUA deverá atingir 2 biliões de dólares, representando uns espantosos 8,5% do PIB e não há sinais de que esteja a abrandar. Este é um número praticamente inédito num período de crescimento econômico. Não é novidade que a emissão do Tesouro está programada para disparar nos próximos trimestres. Além da questão separada de como os EUA podem suportar os pagamentos de juros subitamente massivamente mais elevados sobre esta dívida – agora estimados em atingir 1 bilião de dólares numa base anualizada este ano – há a questão da falta aguda de compradores marginais desta dívida.
Durante muito tempo, os EUA recusaram-se firmemente a acreditar que tinham um problema fiscal e, para ser justo, na era das taxas de juro baixas e com a procura externa pela dívida dos EUA sempre presente, talvez isso não acontecesse. Os EUA talvez fossem viciados em dívidas, mas funcionais.
Mas manter enormes défices numa época de subida das taxas de juro é uma perigosa mistura de combustível. De certa forma, isto remonta à década de 1940, também uma época de défices elevados e taxas crescentes devido à guerra – e também quando o controle da curva de rendimentos foi apresentado. Mas na verdade os dois casos são um mundo à parte. A economia dos EUA, ainda fundamentalmente saudável e enormemente produtiva, do período pós-guerra, recuperou-se rapidamente e essas políticas pouco ortodoxas foram abandonadas. A atual economia dos EUA, altamente financiada e profundamente endividada, é uma sombra do que era, mas os decisores políticos dos EUA não parecem ter-se ajustado.
Alguma forma de controle total da curva de rendimentos está a chegar e provavelmente mais cedo ou mais tarde. Já está se infiltrando no reino da especulação dominante. Mas desta vez dificilmente se assemelhará a uma política temporária de guerra; pelo contrário, será um movimento de desespero no caminho rumo à disfunção total de um mercado que está no cerne do sistema financeiro global.
E isso gerará um banquete de consequências. Um colapso no funcionamento do mercado do Tesouro irá desencadear a epifania generalizada de que os EUA se transformaram em algo semelhante ao ônibus fraudulento terrorista que irá explodir se abrandar para menos de 80 km/h no filme de Keanu Reeves de 1994, “Speed”. Politicamente incapaz de voltar atrás nos seus direitos e compromissos militares, mas incapaz de os pagar, irá deparar-se com a parede fiscal de despesas excessivas com juros e de procura insuficiente para a sua dívida.
O Fed tornou-se estranhamente hábil em remendar os mercados e, para citar Luke Gromen, em empregar a sua técnica padrão de “estender e fingir… depois inflar” e poderá continuar a encontrar formas cada vez mais engenhosas de manter o edifício cambaleante em pé durante algum tempo. Mas a podridão no próprio coração do sistema financeiro global está a tornar-se cada vez mais evidente para aqueles que têm olhos para a ver.
